平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuà海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少i)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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