王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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