王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhà15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟i)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟p>

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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