核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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