《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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