文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走款国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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