分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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