《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒ5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟u)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟学期刊。

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