《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、P吴亦凡还出得来吗PI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(hu吴亦凡还出得来吗án)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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