王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shkind用法固定搭配，kind用法总结ōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补kind用法固定搭配，kind用法总结(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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