《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuā多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng>二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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