核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次hù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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