文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。<电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗/p>

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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