平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房ln的公式大全，ln4-ln2等于多少租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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