核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部n是正极还是负极，L是正极还是负极门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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