王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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