《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可n是正极还是负极，L是正极还是负极能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题n是正极还是负极，L是正极还是负极在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升n是正极还是负极，L是正极还是负极级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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