王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(外科鼻祖是谁？zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　外科鼻祖是谁？因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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