《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清戊申年是哪一年晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bē戊申年是哪一年ng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，戊申年是哪一年不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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