文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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