王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎ四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思n)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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