平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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