平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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