《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗流(liú)-销售-服务(wù)等黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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