核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万酒红色是哪几个颜色调出来的亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng酒红色是哪几个颜色调出来的)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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