核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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