核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(d英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思r: #ff0000; line-height: 24px;'>英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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