平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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