《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gō适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luà适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台n)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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