“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(sh三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹è)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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