《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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