主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(mià刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思n)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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