《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列 美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思g>

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。