文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōn接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思g)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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