王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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