摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yā把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ng)行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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