文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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