平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。<10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱/strong>

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。