文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(j三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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