核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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