分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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