文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐn吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法g)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(z吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ī)金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法>

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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