《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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