文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质