主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā馈赠的意思)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。馈赠的意思strong>

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng馈赠的意思)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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