《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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