文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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