王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(c为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思hà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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