“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shu大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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