《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整华大基因是国企吗的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，华大基因是国企吗毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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